（来源：Refinitiv路孚特）亿策略
李冈峰
欧洲天然资源基金
Commodity Discovery
特约分析师
这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金(Managed Positions)在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二(如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期)。
概要
因为美国政府停摆，因此CFTC公布期货市场多空持仓数据仅更新至9月23日。
目前市场认为明年1月再减息的几率从两周前的67.6%下跌至23.8%。
上周鲍威尔发表讲话，指由于美国政府停摆导致经济数据搜集有难度，因此12月并不一定再降息 – 笔者认为这是鲍威尔公开威胁特朗普以尽力尽快使美国政府停止停摆(是否以特朗普答应民主党要求为条件)来换取12月降息的可能。试问美国政府已然停摆，美国经济又如何能独善其身？
上周美汇指数上升0.95%，间接拖累金价。
另外大型黄金生产商Agnico Eagle表示，用1.3亿美元成立新的子公司，用于投资战略资源相关项目。
LSEG Workspace用户可以搜寻CFTC寻找最新数据：
数据来源：CFTC/LSEG Workspace*为了方便比较，COMEX黄金的金属当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。
**目前Nymex钯金的参考性很低。
基金于美国期货黄金净多年初至今跌13%（2024年累积升35%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货白银净多年初至今升138%（2024年累积跌1%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货铂金净多年初至今负转正（2024年累积跌152%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货铜净多年初至今负转正（2024年累积跌132%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace以往资金透过期货市场控制金属价格，比如从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。可是到今年首季开始，期货基金开始平掉多头获利，但金价依然高企，反映实物的需求远超于期货市场的杠杆。
美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部分处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是全球进入经济衰退，对商品需求减少。
今年铜价的波动，完全可以说是由特朗普说了算 —— 他先说准备对美国的进口铜开征50%关税，结果导致铜价急升；最终版本却是只对部分铜半制成品开征50%关税，结果铜价单天暴跌。笔者相信，特朗普的相关利益人士，在首次宣布针对进口铜实行关税前先多铜期货、再在公布明显关税前大量空铜期货。
除了黄金避险外，原油(政局风险)、中国具垄断供应的物料(稀土、锑、钨等)国际价(不是国内价)理论上应可看高一线。最近美国政府不单入股MP Materials，还和他们签了10年供应合约，以高于中国售价近一倍为地板价(每公斤110美元)去买钕镨。股价受消息刺激急升。最近有消息流出，美国国防想在海外收购钴金属。
之后美国政府入股Lithium America、Trilogy Metals，为Nova Minerals提供资金，都令这些公司股价大升。
另外大型黄金生产商Agnico Eagle表示，用1.3亿美元成立新的子公司，用于投资战略资源相关项目。
笔者更新了对短期金价有重要提供启示短期方向的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现出下跌：
数据来源：LSEG Workspace至周五(31号)的金价/北美金矿股比率为 14.309X，较24号的14.397X跌0.6%，今年累跌25.2%，今年北美金矿股跑赢实金。2024年累升16.5%。2023年全年累积上升了13.2% (2022年+6.4%)，代表矿业股最少连续三年回报跑输实金，但今年金矿股追落后讨回部分失地。作为历史比较，2008年之前美元金价/北美金矿股指数比率仅6倍下方。
其实从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。笔者相信其中原因是投资界兴起对环境、社会责任及公司监管上 (ESG) 的重视，比如2021年，BlackRock跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司，而他们肯定不是唯一一家承诺只投资在更重视ESG上的公司及行业上的基金公司。
笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。
金银比
金银比是其中一个量度市场情绪的指标。 历史上金银比在大概16-125倍水平运行：
数据来源：LSEG Workspace一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，令到金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。
上周五金银比指数为82.257环比跌2.8%，今年累跌9.4%，2024年累升13.0%。2023年累计升9.1%。
美国12月降息生变
执笔时市场认为美联储于12月10日，再减0.25%的几率从两周前的97.1%下跌至上周五的67.9%：
图片来源：LSEG Workspace目前市场认为明年1月再降息的几率亦从两周前的67.6%下跌至23.8%。现在至明年6月时或降息2-3次。笔者再次强调这工具对预测中长线美国利率是完全不可靠的。
上周鲍威尔发表讲话，指由于美国政府停摆导致经济数据搜集有难度，因此12月并不一定再降息 – 笔者认为这是鲍威尔公开威胁特朗普以尽力尽快使美国政府停止停摆(是否以特朗普答应民主党要求为条件？)来换取12月降息的可能。试问美国政府已然停摆，美国经济又如何能独善其身？如果这情况真的发生，是否意味着美国众多部门在拖大众经济的后腿？这种情况是各方都难以公开承认的。
上周美汇指数上升0.95%，间接拖累金价。
从基本面，只要特朗普明年能拿下美联储，那金价明年便会继续有上涨空间，而目前迹象表明，是他能拿下的。
众所周知，鲍威尔明年5月份将会退下来，特朗普一定会推荐自己的亲信当美联储主席，而特朗普一直都说，美联储应该把利率降至1% —— 换言之如果市场相信目前美联储的指引去投资的话(现时市场主流还未反映美国利率跌至1%)，商品，特别是黄金，尚有升值空间。
在大牛市中，在“进二退一”过程中，回调时是市场分段吸纳的时候，好比之前金价在3250-3400美元水平徘徊了四个月时间，就是牛市中沉闷的整固期。
那我们再理顺一下黄金是否继续大牛市的逻辑：
美国会否明年继续降息？
答：绝对会。
中美关系明年会否明显好转？
答：正常会有高低起伏，但总方向是越来越差。
全球经济明年会复苏吗？
答：正常情况下明年全球经济只会比今年差，中国以外地区滞胀势头明显。
虽然近期多国民众大排长队抢购金条银条，但笔者认为即使这次散户集合了力量，亦未必有这么大的本钱将金价不断推上新高；笔者大胆猜测，更有可能是有大户是内部知情者，于是不断在增持黄金避险，说不定半年后全世界都会明白为什么金价会冲到现水平这高度。
其实看美国经济数据走势(是方向而不是实际数字)，滞胀是其中一个可能会发生的事情。根据教科书或AI，如果滞胀，要投资商品、实物及防守型股票；相反债券及增长股会受压(有可能中国的发展会是压死美国科技股最后一根稻草)。
如果是以前，美息下跌美元金价不一定会受惠，因为市场信心足资金都在追逐增长股而无视避险黄金。但现在已有众多金融大佬进场持有黄金，目前黄金明显是在牛市中的整固/慢牛阶段。
目前黄金牛市完结的指标主要有两个：第一个是美国因为各种原因，加息周期回归；第二是全世界(主要是中美)化干戈为玉帛，各国加强互补合作，令全球经济增长加速。
未来12至24个月最大的考验，要是美国开始降息，但通胀压力重拾升势后，美联储该何去何从？
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